腾讯生意模型

这门生意怎么转

先看 2026 年二季度，数字都是亿元。

入口 · 身份在这里

微信 / QQ 关系链

留下时间、内容和交易。MAU 14.39 亿是规模，不证明时长、定价或闭环。

四类人在同一入口付钱

增值收入 984 亿 · 占 48% · +8%

游戏用户 + 社交用户

国内游戏 473 亿、+17%。社交收入 325 亿、+0.8%。付费会员日均 2.59 亿人，少了 2%。

营销收入 436 亿 · 占 21% · +22%

广告主

视频号时长逾 +20% 不是收入。闭环收入、流量、定价未拆。

金科及企服收入 603 亿 · 占 30% · +9%

支付 / 理财 / 信贷 + 云

无分金额，无资产质量。云不单列。

收成经营利润和经营现金

收入、利润、现金要分开看

收入 2,048 亿（+11%）→ 经营利润 756 亿（+9%）→ 自由现金流 −138 亿 / +376 亿

自由现金流是这季生意赚到的现金，扣掉还要再投入的钱之后剩多少。按报表，这季是净流出 138 亿；公司把买算力的预付款拿掉后，是净流入 376 亿。两个数中间差 514 亿，公告没有把它写成单列的「纯 AI 预付款」。

利润 756 亿已经算进新产品。把元宝、Hy、编程助手拿掉，经营利润是 861 亿，同比增了 19%。

经营现金再供养三处

股东回报

股息 416 · 回购约 169 亿港元

净现金从 1,469 降到 582，主桥是资本开支现金和股息。

再投资 · AI 还在被供养

资本开支现金 593

叠加在存量推荐、云需求和折旧上。不是已证明的新利润池。

对外股权 · 第二价值层

上市被投公允价值 4,872

年末 6,727。能扰动账面，不能替代经营，也不能在经营受损时兜底。

一句话是对上面这张图的呈现

用关系链入口把四类付钱方留在同一生态，再用经营现金供养股东回报、再投资和对外股权。AI 尚未自我供血。身份在入口，近端利润在国内游戏。−138 与 376 必须同屏。

三层不同向 · 2026Q2

+11%

I 收入 2,048 亿

+9%

P 含新AI经营利润 756 亿

−138

C 报告 FCF；同口径 376

三层互不冒充。拿收入说一切正常，或拿报告现金说活不下去，都不成立。含新AI经营利润 +9% 必须并写剔新AI +19%（861 亿）。来源：OFF-2026Q2-ER p.1；OFF-2026Q2-HKEX p.17。

2026Q2 营收怎么拆 · 亿元

增值 984 + 营销 436 + 金科及企服 603 + 其他 25 = 2,048。来源：OFF-2026Q2-HKEX p.6。

占营收增值 48% · 营销 21% · 金科 30% · 其他 1%

腿	金额	状态
增值服务	984	最大块；内部不匀
营销服务	436	闭环未拆
金科及企服	603	支付/理财/信贷/云同部

切换停在哪

端	本轮
身份	关系链平台。微信 MAU 14.39 亿是规模，不是护城河证明
近端利润	国内游戏 473 亿、+17%。社交收入 +0.8%；付费会员日均 2.59 亿人，少了 2%
现金	报告 FCF −138；同口径 376。514 不是纯 AI 预付款
AI	叠加层。档位仍为激进但受控（上沿，临时），本图不重判

谁付钱

游戏与增值用户、广告主、支付/理财/信贷用户与商户、云与电商技术服务的企业客户。四类人都在，没有一类被证明是护城河。微信闭环广告、金科分金额、云单列都未披露，不编比例。

块	能写	停在哪
游戏用户	国内 473、+17%；点名 Delta Force / VALORANT	无分游戏收入
社交用户	社交网络 325、+0.8%；付费订阅日均 2.59 亿、−2%	入口变现未增强
广告主	营销 436，约占 21%；视频号时长逾 +20%	闭环收入、流量、定价未拆
金科 / 企服	603，约占 30%；增长方向是支付、理财、信贷、云	无分金额、无资产质量

来源：OFF-2026Q2-ER p.2–4；OFF-2026Q2-HKEX p.6。营销归因与闭环是管理层解释。

984 拆到腿 · 亿元

国内游戏 473（+17%）；国际游戏 186（报表 −0.8%，恒定汇率 +4%）；社交网络 325（+0.8%）。近端利润增量更贴近国内游戏。来源：OFF-2026Q2-ER p.2。

产品只到方向，没有金额

方向	点名	性质
国内游戏在高	Delta Force、VALORANT 生涯最高平均 DAU	公司陈述
社交在停	社交网络 +0.8%；订阅日均 −2%	可核验
国际游戏	报表 −0.8%；恒定汇率 +4%	游戏不是单一方向

内部开发游戏提高增值毛利率是主体解释。视频号时长不是收入科目。

供养恒等式未闭合

经营利润和经营现金在供血股东回报、再投资和股权簿。AI 叠加层尚未自我供血。−138 与 376 必须同屏；514 是公司调整口径差额，不能写成单列纯 AI 预付款。

2026Q2 公司层尺寸 · 亿元

横轴为科目，纵轴为亿元。报告 FCF 为负，不进本柱。来源：OFF-2026Q2-ER p.1–2；OFF-2026Q2-HKEX p.17。

方向	项	金额	口径
入	收入	2,048	披露；+11%
入	增值 / 营销 / 金科	984 / 436 / 603	披露
入	含新AI经营利润	756	披露；+9%
入	剔新AI经营利润	861	披露；+19%；不得简称剔AI
出	资本开支现金支付	593	披露；口径宽于 AI
出	2025 年度股息	416	披露；进净现金桥
出	回购	约 169 亿港元	股东回报；不能代替 593
对照	报告 FCF	−138	披露；转负
对照	同口径 FCF	376	公司调整；剔算力预付款
对照	净现金	582	Q1 为 1,469

产品端毛利厚，现金被再投资吸走

2026Q2 分部毛利率（%），不是 AI 利润，也不是金科资产质量。来源：OFF-2026Q2-HKEX p.7。

增值毛利率 64%（同比 +4 个百分点）是产品端厚；公司归因内部游戏占比，仍是主体解释。销售费用 +26%、行政费用 +22%。吃现金的是资本开支现金支付 593 和股东回报，不是制造成本。

尚未写入当前理解

2026H1 向联营/合营提供金科及企服收入 245 亿，说明不是纯金融资产，不证明高度一体化。资本承诺 927 亿，其他承诺 2,801 亿，资本资产预付款 811 亿；口径都宽于 AI。档位不重判。

规模不是护城河证明

微信+WeChat MAU 14.39 亿只说明人还在入口。社交网络停滞和订阅下降，是对入口变现的直接压力。视频号时长 +20% 不是收入。营销归因缺独立流量、定价和闭环拆分。利润层从未验证过这条河。

候选	强度	能解释	不能解释
关系链入口	中（规模）	为什么人还在微信/QQ	时长、定价、闭环变现
微信闭环广告	弱（主体陈述）	管理层怎么讲营销增长	收入、流量、定价拆分
国内游戏产品	中（收入）	本季近端利润增量	高位之后能否续
金科网络	弱（无拆分）	分部合计还在	信贷敞口与监管
股权组合	不是经营河	账面利润和净资产波动	经营受损时兜底

模型何时失效

ID	条件	本轮
F1	社交/订阅持续弱，国内游戏高位后回落，闭环广告无核验增量	监控。游戏仍是同一观察窗
F2	利润池仍增，报告与同口径现金持续恶化，承诺/撤退性不可验证	部分加强。报告 FCF 已负；承诺已披露且上升
F3	金科信贷或监管冲击落在约占收入 30% 的分部	未触发。30% 不是直接敞口
F4	连续两季双口径 FCF 为负，或净现金剔除股东回报后仍快速恶化，或其他升级合取	未完成改档。单项不自动改档
组合证伪	游戏回落后社交或可核验闭环仍能撑利润，且双口径现金剔除股东回报后稳定	未满足。单项成立只削弱对应支路

三条负向路径是监控情景，不是预测。理想克制不成立；失控未被证明。

每期要并排看的数

变量	2026Q2	盯它做什么
国内游戏同比	+17%，473	F1 近端利润
社交网络同比	+0.8%，325	入口变现
付费订阅日均	2.59 亿，−2%	会员不是引擎
营销收入	436；+22%	是否与时长同向
视频号时长	逾 +20%	经营指标，不是收入
报告 / 同口径 FCF	−138 / 376	必须同屏
净现金	582；Q1 为 1,469	桥：资本开支与股息
剔新AI经营利润	861，+19%	核心供血
新AI亏损代理	约 105，占 12.2%	集合变化时只作方向
上市被投公允价值	4,872；年末 6,727	第二价值层波动
金科分拆 / 资产质量	未披露	F3；30% 不是敞口
闭环广告拆分	未披露	G1 仍未决

上市被投公允价值 · 披露期

纵轴为亿元。支持可观察波动，不证明经营主干失效，也不证明非上市组合同路径。来源：OFF-2025FY-HKEX p.24；OFF-2026Q2-HKEX p.17。

这张图答不了什么

问	为什么停
微信闭环广告贡献多少	没有收入、流量、定价拆分
国内游戏高位之后能否续	没有下一季，没有分游戏收入
支付 / 理财 / 信贷各多少	金科与云同部，无分金额
金科资产质量好不好	没有不良率与监管敞口
被投是谁、是否高度一体化	名单未披露；245 亿是向联营/合营提供的金科及企服收入
AI 分产品赚不赚钱、撤退贵不贵	单位经济未披露；承诺口径宽于 AI
值多少钱、该不该买	合同排除