邹佩轩投资哲学框架 · 用 架构图 + 施工清单 v0.2 · 2026-10-09

研究系统 · 叙事坐标系

把一套以 DCF 为第一性原理的投研框架,收成一个内核、一个单元、四个尺度、一条回路。这一页既是整套体系的架构图,也是接下来要做的事情的清单。

同一个反算单元,在公司、行业、市场、历史四种比例尺上一遍遍问同一个问题:价格信的是什么终局,我信的是什么终局。
坐标交给机器,信不信留给自己。
0

为什么是这个形状

后记给目标,前言给路径
当信息过载成为常态时,分析师基于公开信息的“定价能力”才是终极阿尔法。市场的分歧,或者说更宏大的叙事变化,往往并不是来自信息差,而是对相同的信息,因处理方式、观察角度乃至方法框架的不同,得出差异巨大甚至截然相反的结论。《穿透叙事》后记

那么这套系统要产出的是什么?不是更多信息,也不是更快的信息,而是对同一份公开信息的一种处理方式。落到纸面上,就是一句话:价格信的终局是 X,我信的是 Y,凭的是 Z。X 可以由机器从价格里读出来,Y 和 Z 只能由人给出,系统的全部工作,是让 X 读得准、让 Y 和 Z 说得清,并且让每一次说出的 Y 都能被时间检验、被下一次复用。

从理解公司到理解行业,再到理解市场,最后到理解历史。估值始终存在源于第一性原理的脉络,但是在不同的市场环境下,同一套体系会有不同的表象,市场永远奖励理解规则迭代的人。《穿透叙事》作者前言

问题是,公司、行业、市场、历史,要搭四套系统吗?前言同一篇里给了答案:用统一的框架解释尽可能多的现象,切忌为细分场景量身定做,否则就是地心说的均轮套本轮,解释力越来越强,预测力越来越弱。所以这四层不是四套方法,而是同一个研究单元在四种比例尺上的复用。这就像看地图:城市图和全国图用的是同一套图例,城市图上一条路的出口写着“通往某省”,你翻到省图接着读就是了,不需要另学一套读图法。公司页里写着“市场空间要到多少”,那就是通往行业页的出口;写着“折现率该取几”,那就是通往市场页的出口;写着“这次不一样”,那就该去历史页里找一段同构的叙事。

一个内核,一个单元,四个尺度,一条回路。
内核定义什么可以用来解释价格;单元规定研究的六步;尺度决定单元作用在什么对象上;回路把每一次裁决变成下一次的起点,也就是研究资本化。
1

架构图

点击任一尺度,跳到它的单元展开
L 回路 · 研究资本化 每一次裁决带日期入账,到期回来对照;对的错的都变成下一次的起点
L1裁决台账 L2历史测试集 L3补丁登记 L4误读清单
→
S1

公司

对象一家公司
价格市值
读出隐含终局利润、m
U1U2U3U4U5U6
→
S2

行业

对象一个利润池
价格板块市值
读出隐含利润池、格局
U1U2U3U4U5U6
→
S3

市场

对象全 A / 宽基
价格指数
读出折现率中枢、截距
U1U2U3U4U5U6
S4

历史

对象一段叙事
价格当时的价
读出叙事段与节点信号
U1U2U3U4U5U6
K 内核 · 只读,不随对象变 出处:作者前言、第 1 章
K1公理:价格 = 未来现金流折现 K2解析解:{m, r, 动态PE} 知二得三 K3叙事不变 ⇒ 收益 = r K4超额 ⇔ m 或 r 被修正 K5成交价 = 中线 + 截距 K6方法纪律
机器做(可复算) 人机一起 只能人做 → 下一尺度:下层单元里的条件,就是上层的单元

读法:从下往上,越往上判断越多、越难复算。内核几乎不改;四个尺度共用同一条 U1–U6;U4 那一格在每个尺度上都是金色的,因为超额收益恰好就在那一格。

K

内核

什么可以用来解释价格,什么不可以

内核是关系,不是观点。它由一条公理和几个恒等式锁死,约束下面所有的计算和判断;任何分析和内核冲突,先怀疑分析。这里只放六条,原 00_投资框架.md 的 I1–I13 全部归并进来,对照见文末。

K1 · 公理

价格 = 目之所及的未来现金流折现值

PE、PB、PS 都是它在特定假设下的简化,不是估值的本源。从标签往上贴倍数是循环论证。

K2 · 解析解

{终局倍数 m, 折现率 r, 动态PE} 知二得三

有利润、匀速、到顶年限在合理区间时,年限几乎被对冲,动态 PE 只由 m 和 r 决定。分母必须是下一年利润。正算和反算是同一张表。

K3 · 收益恒等式

叙事不变 ⇒ 持有期收益 = r

与业绩曲线是增长、下滑还是震荡无关。兑现叙事只赚折现率,增速本身不产生超额收益。

K4 · 超额定义

alpha ≠ 0 ⇔ m 或 r 被市场修正

横着拔是上修天花板,竖着拔是压低折现率。下一期业绩超预期只是短期预期差,远期终局的修正才是叙事变化。

K5 · 两套定价

成交价 = 中线 + 截距

中线是基本面画出的平均预期;A 股做空受限,定价从最乐观的资金开始出清,截距随预期分歧和流动性变厚。应然与实然分开记账。

K6 · 方法纪律

推理优先,统一框架,不开后视镜

能用逻辑推理就不用归纳;做反方观点的最佳辩手;贝叶斯链拓展为贝叶斯网;按当时的信息复盘;不为细分场景打补丁。

允许的解释变量(只有三个,不加)

Δm 空间叙事的修正,动的是中线;Δr 分母端的修正,动的也是中线;分歧 × 流动性 动的是截距。折现率纪律:A 股 10%,美股 8%,反算时同时给 8% / 10% / 12% 三档看敏感度,不在折现率上做文章;不靠调永续增长硬造空间。

禁因子:可以观测,不许当作涨跌的原因

景气度三要素(增速、边际变化、超预期);当期增速与 PEG;PE 历史分位数单独使用;“利率下行利好权益”;成长 / 周期 / 价值标签;一阶、二阶、三阶导。碰到它们,先当作待检验的对象拆开,再回到 Δm、Δr、截距。

分工纪律(两条隔离 + 一条边界)

公式引擎只吃观测数据和内核,不读公告、研报、纪要;动态分析可以提假设和证伪条件,不许改已经锁定口径的数字;裁决只能由人填,空着合法,AI 代填非法。不输出目标价、买卖、仓位。

U

单元

六步,四个尺度通用

研究的起点是价格,不是公司;终点是你信不信,不是值多少钱。所以单元的顺序和卖方习惯是反着的:先读价格里写了什么,再去翻译它、裁决它。单元有两个入口:顶层入口是你自己的选题触发,递归入口是上一层单元里的一条条件。

入口:选题触发(为什么是它、为什么是现在) 或 父单元 U3 里指过来的一条条件 U1 观测 → U2 反算 → U3 翻译 → U4 裁决 → U5 对照 → U6 收口 └─ 打架 → 升格为一条窄命题 → 递归进入下一个单元 └─ 不打架 → 停
U1

观测与体检

报表和价格此刻写着什么?现状撑得住多少?报表有没有雷?
机器算人读一句结论
输入
价格、股本、三张报表、财务指标、下一年一致预期、宽基指数历史
产出
观测记录(每条带时点、来源、口径);财报画像四指标;排雷旗标;底线锚 = 基期利润 ÷ r
完成标准
每个数可回放到来源;一致预期标记为别人的叙事,只做分母
常见误读
用 TTM 口径代替下一年;把一致预期当企业事实;把财报当成挖向上预期差的工具(它是根,用来验证和看错时少亏多少)
U2

反算

这个价格隐含的终局是什么?
机器算,只做闭式计算
有利润且下一年不剧变 → 动态PE = 市值 ÷ 下一年利润 → 按 K2 反解 m(r = 8 / 10 / 12%) 隐含终局利润 = 基期利润 × m;所需增速 = m^(1/5) − 1 或 m^(1/10) − 1 周期 / 拐点(下一年剧变)→ 不读 m,读隐含稳态利润 = 市值 × r,再 ÷ 历史中枢 无利润或亏损 → 隐含终局利润 = 市值 ÷ 速算倍数(n, r)
产出
m_implied、隐含终局利润、所需增速 vs 一致预期显性期增速;对标同口径
完成标准
三档 r 都有结果;走哪条路径写明理由
常见误读
把 m_implied 当估值结论(它是市场事实);争论 r 该取几(看敏感度,不争取值)
U3

翻译

这个终局用商业语言说是什么?要成立需要哪些条件?
AI 搭分解式、拉数据你执笔
隐含终局 = 终局空间 × 终局份额 × 终局利润率 (周期股:终局产量 × 单位利润) 每一项:现在多少 → 隐含要多少 → 中间需要什么条件(3–5 条,可证伪)→ 对标现状
产出
条件清单,每条标明指向哪个尺度:空间与格局指向 S2,折现率与流动性指向 S3,“这次不一样”指向 S4
定性
兑现型(与一致预期一致)/ 展望型(为还没进报表的终局付费)/ 打折型(m < 1);技术是内生还是外生
常见误读
拿研报的目标空间当终局;把“赋能”当利好(公平赋能每一家会拉平成本曲线)
U4

裁决

我信的终局是几倍?凭什么?
只能你填,AI 不代填
三档
底线:现有资产或高置信业绩可支撑;理性:最可能发生;极限:无容错、能自圆其说的上限。每档写 m、概率、条件、证伪信号
四问
生死:靠什么活、什么会杀死它;更好:增长来源与再投资回报;轮到它:竞争位置与成本曲线;反方:最强反方是什么,展望凭什么还站得住
贝叶斯网
每个节点写“需要什么成立、看到什么信号算成立”;链越长兑现概率越低,0.8 的四次方只剩约 0.41
完成标准
三个 m 都有数字,允许粗糙;写上日期;不知道的写为什么不知道、等什么能知道
常见误读
先看 m_implied 再找理由(先写裁决再看对照,至少标明写作顺序);把极限写成理性
U5

对照

隐含和我信的差在哪?叙事在哪一段?打不打架?
机器给位置与阶段你判
≤ 底线市场比你的底线还悲观:检查底线是否真的高置信
底线 – 理性市场比你保守:问它为什么不信,是信息差还是认知差
≈ 理性不打架,停。只赚折现率,等下一个叙事
理性 – 极限市场比你乐观:多出来的是中线还是截距
≥ 极限贴近想象力上限:利好只够维持预期
叙事段
相对宽基:仍有超额 = 正反馈未结束;突然重合 = 天花板上修到位;重合超过 6 个月 = 可轻装上阵;阴跌未重合 = 利空未出清
打架
隐含与理性 m 差距超过三成,或财报画像趋势与叙事方向相反
U6

收口

这次研究留下了什么,下次从哪接着做?
AI 整理你确认
产出
状态页;五段人话(问了什么、学到的、改了哪处认识、还不知道的、要你决定的);裁决入 L1 台账
刷新条件
新财报(基期或分母变)、一致预期显著修正、与宽基关系变化。刷新只重跑 U1–U2,U4 只在有新证据时改
完成标准
能被同尺度的下一个对象直接复用(对标、分解式、条件清单)
S

尺度

同一个单元,换一个对象

书中章节与尺度的对位是整理者的归类,不是原书结构;原书是第 1 章理论、第 2–7 章案例,每个案例同时触及几个尺度。

递归规则:下层的条件,就是上层的单元

公司页 U3 里列出的每一条条件,只有三种去向。能直接观测的,留在本页;需要判断的,按它说的是什么,指向另一个尺度的单元。指过去以后,那边的单元一样走 U1–U6,做完把结论写回来。

公司 U3 · “终局空间要到多少、格局怎么分”
→
S2 行业单元 · 板块市值反算的隐含利润池;你信的利润池
公司 / 行业 U3 · “折现率该取几、有多少是截距”
→
S3 市场单元 · 折现率中枢与截距状态
任一尺度 U3 · “这次不一样”
→
S4 历史单元 · 同构的叙事段,当时信什么、后来怎样
终止条件(满足任一就不再往下递归)

条件可以直接观测;隐含与你信的不打架;你承认在这一条上没有超额认知。第三条最常被忽略:天花板完全算不清又没有超额认知的对象,反算完看看市场在信什么,然后停,不要硬凑裁决。

递归的好处,不只是让体系看起来整齐。子单元一旦做完,所有兄弟节点都能直接复用:光伏的行业单元做一次,每一家光伏公司的公司页都引用它;市场单元一页,所有关于折现率和截距的判断都指向它。研究资本化在结构上就是这个样子,费用化的支出做完就没了,资本化的研究会一层层垒起来。

L

回路

让裁决可检验、可积累

没有回路,裁决就是一次性的费用支出:填了,过了,忘了,半年后没有任何东西告诉你填得对不对。回路做的事很朴素,就是给每一次裁决记上日期,到期回来对照,再把对照的结果送回内核和单元。

L1

裁决台账

所有尺度的 U4 集中一处。它是这套系统真正的资产,记的是你自己的定价记录。

日期 · 对象 · 尺度 · 三档 m 与概率 · 关键条件 · 证伪信号 · 当时的 m_implied · 刷新条件 · 回看日期 · 回看结论
每次 U4 入账;每季度回看一次到期项
L2

历史测试集

书里第 2–7 章的案例,按“当时可知”回放,检验内核和单元能不能在不开后视镜、不加新规则的前提下指出叙事变化的节点。

通过:内核不加规则即复现书中节点 · 不通过:进 L3 登记,不进内核
先做第 2 章光伏,它是书里定位的叙事变化标准模板
L3

补丁登记

任何需要新加一条规则才能解释的现象,先登记为“本轮候选”。只有当它在测试集上提高了预测力,而不只是解释力,才允许进内核。

现象 · 想加的规则 · 能否改写为 Δm / Δr / 截距 · 测试集结果 · 处置
遇到就记;半年清理一次
L4

误读清单

碰到一次误读记一次,每条指回内核编号。“业绩涨了估值为什么不涨”回 K2、K3;“PE 分位低所以便宜”回禁因子;“优质公司长期持有就有超额”回 K3。

误读 · 回哪条 · 在哪个对象上碰到
随研究增长
6

施工清单

勾选状态保存在本机浏览器

顺序只有一条原则:先让一个单元在一个尺度上完整闭环,再往上递归一层。不要四层同时铺开,也不要在闭环之前继续打磨内核。阶段 1 排在阶段 4 前面,是因为公司尺度的机器部分已经能跑,差的只是 U4 那一格;先在活的对象上填一次,才知道历史回放到底要校准什么。阶段 4 可以与阶段 2、3 并行,但不排在阶段 1 之前。

阶段 0

内核定稿

内核、单元、尺度、回路四块定稿,md 与本页编号一致。
阶段 1

公司尺度闭环一次

S1 × U1–U6 全部走完一遍,重点是 U4 第一次落笔。
阶段 2

向上递归到行业

从阶段 1 里指向“空间与格局”的那条条件出发,建第一个行业单元。
阶段 3

市场尺度,一页,低频更新

所有关于折现率和截距的判断,都指向同一页,不在各个公司页里各说各话。
阶段 4

历史尺度 = 测试集

用书里有答案的案例校准内核和单元,同时练“站在当时”填 U4。
阶段 5

回路闭合

从这一步起,研究开始复利。
不做 · 目标价、买卖、仓位系统禁止的是行动,不是看见市场叙事。
不做 · 景气度与高频数据模块后记已经说了,基于短期高频数据的框架,那块阵地迟早让给量化。
不做 · 未过测试集的新规则进内核补丁先进 L3,过了 L2 才谈。
不做 · AI 代填 U4那一格是超额收益所在的位置,代填等于把阿尔法外包给中线。
7

旧编号对照

v0.1(00 / 01)→ v0.2(K / U / S / L)

这一版是重构,不是补充:内容基本沿用 v0.1,组织方式换成了内核、单元、尺度、回路四块。下表保证旧文件里的每一节都有去处,没有东西丢失。

v0.1 位置v0.2 归属说明
00 §1 一句话三推论K2 · K3 · K4叙事就是终局 → K2;兑现只赚折现率 → K3、K4;反算比正算容易 → U2
00 §2 根 · 茎 · 果U1 · U2 · U3–U5财报是根,进 U1 体检;估值是茎,就是 U2 反算;叙事是果,落在翻译、裁决、对照
00 §3 I1、I5、I6K1 · K2公理;解析解、知二得三
00 §3 I2、I9K3 · K4收益恒等式;超额定义
00 §3 I3、I4、I7、I11、I12K2.1–K2.5P ≡ EPS × PE、PB ≡ ROE × PE、永续增长 ≡ 降折现率、PE 看顶 PB 托底、权益收益不来自公司优质本身
00 §3 I8K5成交价 = 中线 + 截距
00 §3 I10、§9 折现率纪律K2.6 · S3取值纪律留在内核,当前状态放市场单元
00 §3 I13、§5 三栏、§6 两条隔离D1–D3 · U 标签机器 / 人机 / 人三色,即原观测、反推、裁决三栏
00 §4 因子与禁因子K 允许变量 · 禁因子原样保留
00 §7 叙事周期与三种走势U5 · S4相对宽基判叙事段进 U5;叙事段记录进历史单元
00 §8 拍卖机制K5 · S3机制在内核,截距状态在市场单元
00 §10 研究定义与停止条件U5 · U6 · 递归终止条件“不打架就停”即递归的终止条件
00 §11 研究元规则K6推理优先、统一框架、做反方、不开后视镜、贝叶斯网、惩罚机制
01 S0 选题单元入口顶层入口;递归入口是父单元的一条条件
01 S1 观测 · S2 财报根U1观测与体检合为一步
01 S3 反推U2三条路径:表 1-3、稳态利润、表 1-8
01 S4 翻译 · S5 裁决 · S6 对照U3 · U4 · U5U3 新增:每条条件标明指向哪个尺度
01 S7 收口 · 研究资本化U6 · L资本化从一句提醒,升格为独立的回路
01 附 常见误读清单L4原样迁入,随研究增长
(v0.1 没有)S2 · S3 · S4 · L1–L3本版新增:行业、市场、历史三个尺度;裁决台账、测试集、补丁登记