2026-08-28。公司层生意图，不是已晋升的研究结论，也不是买卖结论。 单位亿元。
一句话
用收缩中的仿制现金 + 脉冲式卖权利现金，供养一条尚未自我供血的创新药销售腿。「供养」是隐喻，恒等式未闭合。H1 创新仍双位数，抗肿瘤仅 +2.58%，加速不成立为整条腿。销售换挡已发生，利润换挡未证。
三层互不冒充。拿销售说换挡成功，或拿现金流说活不下去，都不成立。归母 +0.34% 必须并写扣非 −12.71%。来源：IR2026H1 p.6 / p.20。
产品销售 139.48 + 许可 14.22 + 其他 0.85 = 154.56。来源：IR2026H1 p.20 / p.22 / p.145。
| 腿 | 金额 | 同比 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 创新销售 | 88.09 | +16.38% | 增长；药品销售 63% |
| 仿制销售 | 51.39 | −16.07% | 收缩；不可逆 |
| 对外许可 | 14.22 | −28.58% | 脉冲；卖权利 |
| 端 | 本轮 |
|---|---|
| 收入 | 创新占药品销售 63.16%，过半已发生 |
| 利润 | 分部利润未披露，自我供血公开未决 |
| 现金 | 还在借许可脉冲；OCF 19.87，−53.80% |
| 治理 | 排除。不得把扣非回填成换代失败 |
谁付钱
国内创新药向医院开药、医保买单；仿制被集采压价；海外产品销售不是主付钱方，海外变现仍是卖权利。医保 / 自费 / 医院占比未披露，不编比例。
| 块 | 能写 | 停在哪 |
|---|---|---|
| 创新 | 放量叙述挂新进医保 / 国谈；续约降价的品种在掉 | 没有支付占比 |
| 仿制 | 集采打存量；新品与海外首仿补位；H1 −16.07% | 不量化下季节奏 |
| 渠道 | >25,000 家医院、>200,000 家药店、DTP、线上 | 覆盖 ≠ 关系壁垒 |
来源：IR2026H1 p.20–21；AR2025 p.20。支付叙述是主体陈述。
抗肿瘤 62.65（+2.58%，占创新 71%）；非肿瘤 25.45（+73.97%，占 29%）。H1 双位数主要由非肿瘤拉动。来源：IR2026H1 p.20–21。
| 方向 | 点名 | 性质 |
|---|---|---|
| 抗肿瘤在长 | 瑞维鲁胺、达尔西利；瑞康曲妥珠单抗首进医保 | 公司陈述 |
| 抗肿瘤在掉 | 吡咯替尼竞争加剧；阿帕替尼、硫培非格司亭续约降价 | 公司陈述 |
| 非肿瘤在拉 | 恒格列净、瑞格列汀；艾玛昔替尼、夫那奇珠、瑞卡西新进医保 | 公司陈述 |
恒格列净「SGLT2 市占第二」是单品自述，不是全公司市占。不采信半年报「下半年有望高速增长」。
供养恒等式未闭合
78.34 对 88.09 只说明公司层量级盖得住销售费用 + 费用化研发，不是创新分部自我供血。仿制和许可无法证明在给创新输血。缺分部毛利（G1）。
销售费用 + 研发费用化 = 43.41 + 34.93 = 78.34（derived）。横轴为科目，纵轴为亿元。来源：IR2026H1 p.6 / p.20 / p.56。
| 方向 | 项 | 金额 | 口径 |
|---|---|---|---|
| 入 | 产品销售 | 139.48 | 披露 |
| 入 | 其中创新 / 仿制 | 88.09 / 51.39 | 披露；无毛利 |
| 入 | 许可 | 14.22 | 披露；脉冲 |
| 出 | 营业成本 | 21.13 | 披露 |
| 出 | 销售费用 | 43.41 | 披露；−1.10% |
| 出 | 管理费用 | 12.57 | 披露 |
| 出 | 研发费用化 | 34.93 | 披露 |
| 对照 | 销售费用 + 费用化 | 78.34 | derived |
| 对照 | 扣非 / OCF | 37.30 / 19.87 | 公司层更薄 |
2025 治疗领域毛利率（%），不是创新 / 仿制利润。H1 无同表，不外推。来源：AR2025 p.58–59 / p.66–67。
2025 销售费用 91.06（+9.24%），H1 43.41。不能把 43.41 写成创新获客成本——仿制共用这支队伍。吃利润的是销售费用和研发，不是制造成本（H1 营业成本 21.13）。
放量不是护城河证明
2025 创新 +26.09%、H1 +16.38% 只说明这套贵网络还能把新药铺出去。肿瘤毛利率 93% 说明产品端厚；销售费用 91 亿 / H1 43 亿说明商业化很贵。利润层从未验证过这条河。
| 候选 | 强度 | 能解释 | 不能解释 |
|---|---|---|---|
| 国内渠道覆盖 | 中（自述） | 为什么能铺出去 | 为什么没落到利润 |
| 研发规模 | 中高 | 管线与 BD 议价 | 研发第一（混年转引） |
| 头部 BD | 高（条款） | 权利卖得动 | 潜在总额已得；经常性现金 |
| 医院关系 | 弱 | 维持 | 独立判别力 |
| 渠道切换成本 | 无原件 | — | 本轮不纳入 |
| ID | 条件 | 本轮 |
|---|---|---|
| F1 | 披露的创新同比跌到个位数或转负；并排抗肿瘤 | 未触发。H1 +16.38%，抗肿瘤 +2.58% |
| F2 | 许可连续两期不贡献；剩余履约义务继续滑 | 未触发。30.77 → 17.32，方向不利 |
| F3 | 费用化与投入合计同时明显下降 | 未发生。投入 +18.96%，费用化 +8.21% |
| F4 | 扣非或经营现金流转负 | 未触发。二者仍为正 |
| F5 | 出现创新分部利润且覆盖自身费用 | 未触发。唯一能往好里改 |
隐含 Q2 创新 +7.9% 是双重 derived，不进本表，不构成 F1 预警。治理不是驱动因子。
| 变量 | 2026H1 | 盯它做什么 |
|---|---|---|
| 创新销售同比 | +16.38% | F1 主数字 |
| 抗肿瘤创新同比 | +2.58% | F1 披露旁证 |
| 创新占药品销售 | 63.16% | 换挡进度 |
| 仿制同比 | −16.07% | 收缩速度 |
| 许可 / 剩余履约 | 14.22 / 17.32 | 脉冲可见度 |
| 销售费用 | 43.41，−1.10% | 商业化成本 |
| 研发投入 / 费用化 | 46.05 / 34.93 | 两个都看 |
| 资本化比重 | ≈24% | 利润质量 |
| 扣非 | 37.30，−12.71% | 利润层 |
| OCF / 扣非 | 53.3% | 现金含量；干净对比是 H1 对 H1 |
| 分部利润 | 未披露 | G1；供养能否升级 |
纵轴为经营现金流 / 扣非（%）。分子分母是披露值，比值 derived。干净对比：2025H1 100.6% vs 2026H1 53.3%。全年 151.6% 含许可脉冲。来源：各期封面。
| 问 | 为什么停 |
|---|---|
| 创新药是不是已经赚钱 | 没有分部利润 |
| 仿制 + 许可是否在养创新 | 供养表不是等式 |
| 医保 / 自费各付多少 | 没有占比 |
| 哪个品种贡献多少 | 没有单品金额 |
| 销售费用是不是创新获客成本 | 仿制共用队伍 |
| 值多少钱、下季好不好 | 合同排除 |