恒瑞医药

Kailera 这笔股权是怎么来的，值得单说一句：2024 年 5 月恒瑞把三款 GLP-1 产品的海外权利许可给 Hercules（后改名 Kailera），对价里除了 1 亿美元首付，还有这家公司 19.9% 的股权。首付当年进了收入；股权后来按公允价值计量，2025 年末账面 9.07 亿元、持股列示 11.50%，2026 年上半年再涨 8.21 亿元进了归母。比例为什么从 19.9% 降到 11.50%，年报没有解释。这是「卖权利换来的不只是现金，还有别人家的股票」的例子，也是归母和扣非会分岔的一个来源。

对外许可 2026 年上半年下滑，主因不是授权停了，而是上年同期被大额首付垫高了。半年报给出同一口径：本期 14.22 亿元，上年同期 19.91 亿元；本期 14.22 亿元里有 11.76 亿元是葛兰素史克合作按履约进度确认。2025 年报点名的大额首付包括默沙东 2 亿美元、IDEAYA 7,500 万美元，足够解释为什么上年同期更高。与百时美施贵宝的合作在 2026 年 7 月生效，没有计入上半年，所以这次同比掉下来，也不能读成「后面没有大额许可了」。

GSK 合作的 5 亿美元首付款已经按进度确认一部分；公告里更大的潜在总额是条件句，不是已经进账的收入。半年报列示的剩余履约义务 17.32 亿元，是目前能看见的许可后续，不是下一次授权的保证。

TWO LEDGERS / 必须并写的两套口径

同一件事必须看两套口径

口径 A / 能核的销售事实

创新销售过半

创新药已占药品销售 58%–63%。
国内主营远大于国外主营。
2025 年研发费用 69.61 亿元，增长 5.75%；2026 上半年费用化 34.93 亿元，增长 8.21%。最新两期看不到「研发大幅下滑」。

口径 B / 不能用 A 代替

利润自我供血还没证成

公司没有披露创新/仿制利润，不能用销售占比替代。
2026 上半年扣非已经下降。
上半年研发投入合计 46.05 亿元，增长 18.96%；比费用化多出来的部分，主要是资本化，推导约 11.12 亿元。

SPLIT / 创新药内部

创新药内部：肿瘤盘子大，非肿瘤最近更陡

2025 年报才拆开

公司从 2025 年报开始，把创新药销售拆成抗肿瘤和非肿瘤。更早年份没有同一行，不能画成完整五年曲线。半年和全年也不能叠在同一根轴上。

01抗肿瘤创新

2025 年 132.40 亿元；2026 上半年 62.65 亿元。盘子仍是创新药里最大的一块。上半年大约只相当于 2025 全年的一半，斜率已经平了。

02非肿瘤创新

2025 年 31.02 亿元；2026 上半年 25.45 亿元。上半年已经摸到 2025 全年的八成。方向没断，而且陡，不是慢慢爬。

03增量何时换边

2025 年全年，肿瘤创新的增量仍大于非肿瘤。「增量主力换成非肿瘤」只在 2026 上半年成立，不能回写成过去几年都是如此。

04点了名，没给单品销售额

年报和半年报点名恒格列净及复方、瑞格列汀，以及艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗等。没有拆到每只药卖了多少。

这不证明「国内肿瘤创新都停了」。存量、续约、同质化的老药可以降速；刚进医保、有差异化的新肿瘤药仍可能很快。行业没有一条官方的「国内肿瘤创新增速」。

PEERS / 对照时先换尺子

对照同行时，先确认对方报的是不是同一行

「非肿瘤创新」是恒瑞 2025 年才拆出来的公司口径。别人大多不这么报。各家营业收入增速，不能当成这一行。

先声药业按治疗领域报集团收入，神经和自免能对照方向，但不是「创新药里的非肿瘤」。
信达生物点名慢病品种，不给慢病合计。
百济神州的商业化腿几乎全是肿瘤。
授权进账会让某家半年利润看起来极好，那是许可，不是卖药。

2026 年中报同一窗已经补齐：翰森、华东、信达、石药、复星、康方，以及礼来、默沙东、阿斯利康、辉瑞，研发对照写在下面同一窗。康方 8 月 27 日公告已出，研发开支占营收 43.4%。

AGAINST / 最能打穿当前图景的

最能打穿当前图景的不是「研发已经大幅下滑」

「研发大幅下滑」对 2025 年和 2026 上半年不是已发生事实。更强的压力是：销售换档还没有落到扣非利润；许可看得见的后续有限，下一次大额确认会再造高基数；仿制继续出清；研发合计增速有一部分来自资本化。

年报转引的同业研发投入表上，2025 年恒瑞 87.24 亿元，低于表内百济 2024 年的 141.40 亿元。这是混年转引，不是百济自己的原件，也不能据此写成「全公司研发第一或第二」。

MANAGEMENT / 管理层

管理层把考核放在哪一层

2016–2025 年报 · 激励计划 · 港股招股书

看管理层，我不看人品和能力，那是我判断不了的。我看三样能核的东西：他们说过要做什么，钱花去了哪，给自己定的考核是什么。三样对得上，公开信息才好解释。

01考核指标

2020 年那期限制性股票，公司层考的是扣非净利润增速：以 2019 年为基数，三年分别不低于 20%、42%、67%。2021 年 12 月董事会以「行业市场环境和公司股价波动」为由终止，不是考核没达标。2023 年起的员工持股计划换了尺子：公司层只考创新药销售收入、新分子实体 IND 数、创新药 NDA 受理数三项，按最低一项定解锁比例。2026 年草案第一批的收入门槛是 192 亿元。

02钱去了哪

2016 到 2025 年，研发投入从 11.84 亿元涨到 87.24 亿元，其中费用化从 11.84 亿元到 69.61 亿元；2021 年 11 月起把部分研发支出资本化，这是会计估计变更，之后资本化比重稳定在两成左右。分红从 3 亿元到 13 亿元，2022 年起回购计入分红。十年只做过一次公开股权融资：2025 年 5 月港股上市，净额 102.85 亿元人民币，招股书承诺 75% 投研发，年报和半年报里五个投向名称没变，到 2026 年 6 月末只用了 4.91%。

03人

控股股东恒瑞集团持股 23.18%，没有质押；实际控制人孙飘扬个人在董监高持股表里是零，控制权在集团。2021 到 2025 年没见到董事长或总裁净减持。2020 年 1 月孙飘扬把董事长和总经理交给周云曙，2021 年 7 月周因身体原因辞任，8 月孙再任董事长；2025 年 4 月冯佶空降总裁，2026 年 4 月换届后继续。这是事实，「换代失败」不是。

04关联方

翰森制药的子公司豪森药业从 2020 年起就是年报列示的关联方，每年有千万级购销。2025 年 12 月恒瑞把 SHR6508 许可给翰森并委托豪森做商业化，2026 年 4 月又从翰森接手了 KIOMED 的许可。这两笔的金额年报和半年报都没写。在年报里搜「翰森」两个字搜不到 2021–2024 年的记录，不等于那几年没有关联。

大白话：他们确实把钱和考核放在创新药上，大股东没从公司抽钱，这一半是干净的。但考核里没有利润、没有现金流——考过一次利润，股价一跌就停了。所以激励只逼他们把创新药卖出去，不逼他们把利润做出来。上面「销售过半不等于利润换挡」那道缺口，管理层的激励结构不会去逼它合上。同时，卖海外权利的首付进了利润和现金流，Kailera 股权的涨幅进了归母，这些数字正好长在考核管不到的地方。这不是说管理层坏，是说别指望激励替你盯利润这件事。

来源：2016–2025 年年度报告；2020 年限制性股票激励计划草案、考核管理办法及 2021 年 12 月终止公告；2024、2025、2026 年 A 股员工持股计划草案；2026 年 3 月解锁公告；2025 年 5 月 H 股招股说明书「所得款项用途」；2024 年 5 月 Hercules 许可公告。截至 2026 年半年度报告。不评价个人，不做估值判断。

R&D / 研发投入占营收

三年对照：恒瑞处在哪一档

2023–2025 · 2026H1

同一基准：当期全部研发投入除以营收。美股和百济按 GAAP，利润表研发费用约等于全部投入；信达港股按 IFRS 研发开支处理；恒瑞、复星会资本化，必须用年报投入合计，不能先剔掉资本化再比。按这把尺子，恒瑞三年在 27%–29%：国内低于百济，2024 年和信达几乎贴着、2025 年已高于信达，三年都高于复星；海外高于礼来、阿斯利康、辉瑞最近一年，也略高于默沙东 2024–2025 年（不含 2023 年并购那一跳）。

公司层这个 28% 被仿制营收摊薄过。仿制药企的研发占比一般在 4%–10%。下面按 7% 给仿制销售留一笔研发（毛估），剩下的叫创新研发。许可不进创新营收。2025 年报给了创新药 163.42 亿、占药品销售 58.34%，仿制我自己算是 116.70 亿。2023、2024 年报有创新销售，但写的是含税、也不拆仿制；我用 2022 年报同一处的 81.16 亿（不含税）对 86.13 亿（含税），把那两年剥成不含税，再从医药制造收入里减出仿制。这是推导，不是年报原列。

图仍是公司层、只画 2023–2025 全年：全部研发投入 / 营业收入，用来和同行对齐。2026 上半年在下表最后一列，不画进这张图。恒瑞创新腿的分摊写在表里另两行。恒瑞、复星用年报投入合计；百济用年报「研发投入占营收」（与费用化一致）；信达用港交所 IFRS 研发开支；美股用 GAAP 研发费用。纵轴到 80%，是为了放下百济 2023 年。默沙东 2023 年 50.8% 和 2026 上半年 67.9% 都含并购一次性计入。

公司	2023	2024	2025	2026H1
恒瑞医药（投入合计 / 营收）	27.0%	29.4%	27.6%	29.8%
恒瑞创新研发 / 创新销售（仿制按 7%）	52.7%	56.5%	48.4%	48.2%
恒瑞创新研发 / 全部营收（仿制按 7%）	23.2%	26.4%	25.0%	27.5%
百济神州	73.5%	52.0%	40.6%	35.8%
信达生物	35.9%	28.5%	20.1%	19.5%
复星医药（投入合计）	14.3%	13.5%	14.2%	15.9%
礼来	27.3%	24.4%	20.5%	17.1%
默沙东	50.8%	28.0%	24.3%	67.9%
阿斯利康	23.9%	25.1%	24.2%	24.6%
辉瑞	18.3%	17.0%	16.7%	18.0%

2023、2024 年怎么剥的：106.37 × 81.16 / 86.13 = 100.23 亿，138.92 × 81.16 / 86.13 = 130.90 亿。仿制分别是 223.77 − 100.23 = 123.54 亿、250.10 − 130.90 = 119.20 亿。仿制研发 8.65 亿、8.34 亿；创新研发 52.85 亿、73.94 亿。52.85 / 100.23 = 52.7%，52.85 / 228.20 = 23.2%；73.94 / 130.90 = 56.5%，73.94 / 279.85 = 26.4%。

2025 年分摊怎么来的：仿制研发 = 116.70 × 7% = 8.17 亿；创新研发 = 87.24 − 8.17 = 79.07 亿。79.07 / 163.42 = 48.4%；79.07 / 316.29 = 25.0%。公司写 2025 年创新销售同比增长 26.09%，但 138.92 × 1.2609 对不上 163.42；剥税后的 130.90 更接近。所以 106.37、138.92、163.42 不能当成同一列的三年同比。48%–56% 是创新腿自己的强度，不能拿去和百济、信达的公司层占比直接叠成「谁更狠」——那两家几乎没有仿制分母。23%–26% 是创新研发压在整家公司头上的负担，比公司层 27%–29% 略低，因为仿制那 7% 已经从分子里拿走了。

恒瑞利润表费用化是另一列：2023–2025 年约 21.7%、23.5%、22.0%，只看当期进损益。同一套 7%，2025 年创新费用化 / 创新销售约 37.6%。复星费用化更低（约 10.5%、8.9%、9.6%），资本化一块更大，所以集团投入合计才是 14% 上下。复星还有制药业务口径：2024 年制药研发投入占制药收入约 17.0%，2025 年约 18.0%，仍低于恒瑞公司层。百济占比往下走，是收入从 174 亿涨到 382 亿，研发费用从 128 亿加到 155 亿。信达三年研发开支在 22–27 亿，收入从 62 亿涨到 130 亿，占比才从 36% 掉到 20%。

来源：恒瑞投入合计来自 2023–2025 年报（61.50 亿 / 82.28 亿 / 87.24 亿）；创新销售 106.37 亿、138.92 亿见 2023、2024 年报（含税、不含许可），163.42 亿、占药品销售 58.34% 见 2025 年报；2022 年报同一处 81.16 亿（不含税）对 86.13 亿（含税）；医药制造收入 223.77 亿 / 250.10 亿见 2023、2024 年报分行业表。百济年报「研发投入占营业收入」为 73.54% / 51.96% / 40.57%。信达港交所年报 IFRS 研发开支 / 总收入（22.28/62.06、26.81/94.22、26.24/130.42）。复星年报研发总投入（59.37 / 55.54 / 59.13 亿）除以集团营收；制药口径为 2024 年 49.10 亿 / 制药收入、2025 年 53.61 亿 / 298.33 亿。礼来、默沙东、辉瑞为公司年报或全年业绩公告 GAAP 研发费用；阿斯利康为公司披露推算。2026 上半年是半年，不能拿去和全年比谁更快，只能看同一窗的强度；各家数字与尺子见下节。仿制 7% 与 2023–2024 剥税是分摊约定，不是年报原列。图仍只画 2023–2025 全年。不是估值判断。

2026 上半年：同一窗，分母仍要分开写

半年不能叠进上面那张三年图，只进表的最后一列和这一节。同一窗里，恒瑞投入合计 46.05 亿 / 营收 154.56 亿，约 29.8%；费用化 34.93 亿，约 22.6%。和全年同一基准：比的是全部投入占营收，不是费用化 22% 那一档。仿制 51.39 亿按 7% 留下 3.60 亿之后，创新研发 42.45 亿：占创新销售 88.09 亿的 48.2%，占全部营收的 27.5%。

同窗公司层：百济 35.8%，信达 19.5%，复星投入合计 15.9%，康方 43.4%，翰森 20.9%。石药公司自己报的 29.8%，分母是成药收入再剔掉授权费，不是集团营收；若用集团收入 185.94 亿去除，大约 16%。华东是综合药企，直接研发支出占医药工业营收 13.3%，不能和恒瑞投入合计混比。海外同一窗：礼来 17.1%，阿斯利康 24.6%，辉瑞 18.0%。默沙东账面 67.9%，里面有 Cidara 90 亿美元、Terns 57 亿美元两笔并购进了研发费用；剔掉大约 23%，和 2024–2025 年那一档才可比。礼来利润表另有一笔约 28 亿美元的购入在研，没有算进上面的 17.1%。

两行不要并到一起：华东上半年创新产品销售及代理 16.84 亿元；信达上半年 IFRS 研发开支也是 16.84 亿元。一个是卖药，一个是研发。

公司	研发	分母	占比	尺子
恒瑞医药	投入合计 46.05 亿	营收 154.56 亿	29.8%	投入合计 / 集团营收；费用化 34.93 亿 ≈ 22.6%
恒瑞创新研发 / 创新销售	42.45 亿（仿制按 7% 扣 3.60）	创新销售 88.09 亿	48.2%	毛估；许可不进创新营收
恒瑞创新研发 / 全部营收	42.45 亿	营收 154.56 亿	27.5%	创新研发压在整家公司头上的负担
百济神州	费用化 79.53 亿	营收 222.20 亿	35.8%	费用化 ≈ 全部投入
信达生物	IFRS 研发开支 16.84 亿	总收入 86.18 亿	19.5%	港股开支 / 总收入；产品收入 82.02 亿
复星医药	投入合计 32.47 亿	营收 204.42 亿	15.9%	投入合计 / 集团营收；费用化 20.87 亿 ≈ 10.2%。制药投入 30.46 亿 / 制药收入 147.86 亿 ≈ 20.6%
翰森制药	研发开支 17.39 亿	收入 83.04 亿	20.9%	港股开支 / 总收入；创新药收入约 70.92 亿、占 85.4%，和恒瑞「占药品销售」不是同一行
石药集团	研发费用 30.29 亿	成药剔授权约 101.66 亿	29.8%	公司口径；成药 160.61 亿里含授权费 58.95 亿。集团营收 185.94 亿去除约 16.3%
华东医药	直接研发支出 10.62 亿	医药工业营收	13.3%	工业口径，不是创新药投入合计。工业研发投入（不含股权投资）12.08 亿，同比 −18.58%
康方生物	研发开支 7.83 亿	总收入 18.06 亿	43.4%	港股开支 / 总收入；公司另报占商业销售 43.44%（7.83 / 18.03）
礼来	GAAP 研发 73.29 亿美元	收入 427.73 亿美元	17.1%	经营研发 / 收入；购入在研约 28 亿美元另列，未计入
默沙东	GAAP 研发 223.33 亿美元	收入 328.93 亿美元	67.9%	含 Cidara 90 亿、Terns 57 亿美元并购。剔这两笔约 23.2%
阿斯利康	Reported 研发 75.45 亿美元	总收入 306.72 亿美元	24.6%	Reported / 总收入；Core 研发 71.23 亿，约占 23.2%
辉瑞	GAAP 研发 52.99 亿美元	收入 294.84 亿美元	18.0%	经营研发 / 收入；购入在研 1.53 亿美元另列，未计入

来源：恒瑞 2026 年半年度报告（投入合计 46.05 亿、费用化 34.93 亿、营收 154.56 亿）。百济 2026 年半年度报告（营收 222.20 亿，研发投入占营收 35.79%）。信达 2026 年中期业绩公告（总收入 86.18 亿、产品收入 82.02 亿、IFRS 研发开支 16.84 亿）。复星 2026 年半年度报告（营收 204.42 亿、研发总投入 32.47 亿、费用化 20.87 亿；制药投入 30.46 亿 / 制药收入 147.86 亿）。翰森 2026 年中期业绩公告（收入约 83.04 亿、研发开支约 17.39 亿、占收入约 20.9%；创新药收入约 70.92 亿）。石药 2026 年中期业绩公告（收入总额 185.94 亿、成药 160.61 亿含授权费 58.95 亿、研发费用 30.29 亿）。华东 2026 年半年度报告（直接研发支出 10.62 亿，占医药工业营收 13.30%）。康方 2026 年中期业绩公告（总收入 18.06 亿、商业销售 18.03 亿、研发开支 7.83 亿）。礼来 2026 年第二季度业绩公告（半年收入 427.73 亿美元、研发费用 73.29 亿美元）。默沙东 2026 年第二季度 10-Q（半年收入 328.93 亿美元、研发费用 223.33 亿美元；Cidara 90 亿、Terns 57 亿美元计入研发）。阿斯利康 2026 年半年业绩公告（总收入 306.72 亿美元、Reported 研发 75.45 亿美元、Core 71.23 亿美元）。辉瑞 2026 年第二季度业绩公告（半年收入 294.84 亿美元、研发费用 52.99 亿美元）。截至 2026 年 9 月 5 日。不是估值判断。

CASH / 现金储备

账面现金对上了，还要看是不是净负债

2025-12-31

同一时点、同一口径：现金及现金等价物 + 短期投资 / 交易性金融资产。美元按 7.0 折人民币，只为对照量级。账面现金大，不等于更有钱——礼来、默沙东、阿斯利康、辉瑞账面现金都高过或贴近恒瑞，但有息负债更大，是净负债。恒瑞、百济、信达是净现金这一档。复星是综合集团，总负债远大于现金。

恒瑞 2025 年末从约 251 亿跳到 411 亿，不能全算经营攒下来的。2025 年 5 月港股上市，含超额配售后募资净额 102.85 亿元人民币（总额 113.74 亿港元）；招股书里「约 97 亿港元」是按中位数价、不含超额配售的估计，不是实际到账数。2026 年 6 月末货币资金 387 亿，比年末少 22 亿，负债总额降到 58 亿。

2025 年 12 月 31 日账面流动性。纵轴到 1200 亿，是为了放下默沙东、辉瑞。恒瑞柱已含港股募资后的年末余额。

公司	现金+短投	折人民币	净头寸
恒瑞医药	411 亿人民币	411 亿	净现金；负债总额 81 亿，负债率 11.6%
百济神州	45.5 亿美元	318 亿	净现金；公司称债务约 10 亿美元
信达生物	243 亿人民币	243 亿	净现金外表；公司称现金储备约 35 亿美元，总负债 180 亿
复星医药	154 亿人民币	154 亿	净负债集团；总负债 582 亿，负债率 48.5%
礼来	73.7 亿美元	516 亿	净负债约 351 亿美元
默沙东	145.7 亿美元	1,020 亿	净负债约 348 亿美元
阿斯利康	57.4 亿美元	402 亿	官方净负债 234 亿美元
辉瑞	136.0 亿美元	952 亿	净负债约 512 亿美元

海外药企并不几乎都是净负债。上一表四家海外公司代表的是成熟大型原研巨头：自由现金流稳定、借得便宜，分红、回购、并购用债，比把现金堆在账上更常见。这是资本结构，不是快还不上钱。

同一年末再扩一圈：罗氏净负债 162 亿瑞士法郎，诺华 219 亿美元，安进现金 91 亿美元、债务 546 亿美元，艾伯维净负债约 600 亿美元量级，强生现金约 201 亿美元、债务约 493 亿美元，诺和诺德官方净负债 954 亿丹麦克朗。另一档是净现金：Vertex 现金加有价证券 123 亿美元，账上几乎没有大额有息债；再生元现金加有价证券约 189 亿美元，长期债约 20 亿美元。未盈利 Biotech 账上常有现金、很少有债，那是股权融来的，和巨头主动加杠杆不是一回事。

所以不能从「礼来也借钱」推出海外药企都缺现金，更不能推出恒瑞 411 亿就比它们更安全。巨头借得动，是因为后面有每年几百亿美元的经营现金流。

来源：恒瑞 2025 年报合并资产负债表（货币资金 409.55 亿 + 交易性金融资产 1.14 亿）；2026 年中期报告货币资金 387.34 亿、负债总额 57.83 亿。百济港美年报现金及现金等价物 45.48 亿美元。信达 2025 年业绩材料：现金及现金等价物 243.48 亿。复星货币资金 131.04 亿 + 年报交易性金融资产期末 22.54 亿。礼来公司资产负债表（现金 72.68 亿 + 短投 1.05 亿美元，有息债务 425.03 亿美元）。默沙东、辉瑞 2025 年 Form 10-K。阿斯利康 FY2025 净负债表（现金 57.11 亿 + 其他投资 0.30 亿美元，净负债 233.74 亿美元）。罗氏、诺华、安进、Vertex、再生元、诺和诺德为各公司 2025 年末业绩或年报；强生、艾伯维为年末资产负债表推算。不是估值判断。

NOW / 当前理解

当前理解

恒瑞应先看成国内卖药公司：创新、仿制、许可三条腿，不能合成一句「仿养创」或「已经自我供血」。
创新药销售过半是事实。创新利润已经高于仿制、研发已经可以靠创新自己养活自己——这两句还没有公司披露支撑。
可核的更好在国内创新放量。2026 上半年整家公司并不单调：营收微降，扣非下降，归母微增里有公允价值。许可同比下滑，主因是上年默沙东、IDEAYA 首付的高基数，不是授权能力消失。
海外是授权，不是自建销售成功。大额潜在对价是条件句。
非肿瘤创新最近很陡，但仍托不住整家；肿瘤创新盘子更大，上半年接近走平。
同一基准下，恒瑞投入合计约 27%、29%、28%；2026 上半年投入合计约占营收 29.8%，费用化约 22.6%。仿制按 7% 毛估、2023–2024 含税创新按 2022 年那对税差剥过之后，创新研发占创新销售大约 53%、56%、48%、48%，占全部营收大约 23%、26%、25%、28%。同窗公司层：百济 35.8%，信达 19.5%，复星 15.9%，康方 43.4%，翰森约 21%。石药公司报的 29.8% 是成药剔授权，不是集团营收；华东工业口径约 13%。海外：礼来 17.1%，阿斯利康 24.6%，辉瑞 18.0%；默沙东账面 67.9%，剔掉 Cidara、Terns 两笔并购大约 23%。
2025 年末账面现金：恒瑞 411 亿、百济约 318 亿、信达 243 亿、复星 154 亿。恒瑞、百济、信达是净现金；复星和礼来、默沙东、阿斯利康、辉瑞是净负债。恒瑞 411 亿含港股募资，2026 年 6 月末回到 387 亿。
海外大型原研巨头大多选择净负债，这是资本结构。Vertex、再生元这类高利润、少并购的专科公司，以及许多 Biotech，是净现金。不能把「巨头也借钱」读成海外药企都缺现金。
管理层把钱和考核放在创新药销售和研发上，不放在营收规模或股价上；大股东没质押，高管没减持。但考核里没有利润和现金流，2020 年考过一次扣非，股价一跌就停了。「利润换挡」这件事，管理层自己也没把它写进激励里。
卖海外权利的对价不只是现金：Kailera 那笔带了 19.9% 股权，后来的公允价值涨幅进归母不进扣非。看归母和扣非分岔时，要先想到这一层。
我目前还不能把「恒瑞这家公司」讲成已经完成的投资结论。本页只要求先能复述底图、两套口径，以及管理层把考核放在了哪一层。

OPEN / 尚未解决的问题

尚未解决的问题

公司底图仍缺的高区分力证据

创新药和仿制药各自贡献多少利润，而不只是多少销售
已上市创新药按单品拆开的销售额
下一次大额许可按什么时点确认收入，尤其是已生效、尚未入账的合作
国内创新放量里，多少来自已有品种续量，多少来自新进医保品种
与翰森的两笔许可（2025 年 12 月、2026 年 4 月）各是多少钱；公告可能有，年报没写
Kailera 持股从 19.9% 变成 11.50%，是稀释还是别的

本页故意还没做

管线靶点普查，以及下个季度的利润预测
把同业营收增速排成一张「谁更快」的总表
目标价、买卖、仓位或止损

NEXT / 下一步

下一步

先确认能不能用自己的话把三条腿、两套口径和管理层的考核讲一遍。然后才轮到产品层：哪些已上市创新药公司给了增速，哪些只给了名字。2026 年中报同一窗已经补上复星、康方和海外四家。翰森两笔许可的公告补上后，管理层一节的关联方那格可以闭合。

UPDATES / 跟踪记录

跟踪记录

第 2 版

MAP

2026-09-04 · 管理层三张表

说过的、花的钱、定的考核对了一遍：都对着创新药销售，利润和现金流不在考核里。

↓MAP

2026-08-26 · 建立恒瑞卖药底图

从创新、仿制、许可三条腿起，写清销售过半还不是利润自我供血。

↓CH

2026-08-28 · 生意模型

公司层生意图单开一章：三层不同向、供养未闭合、失效条件与观测面板。

→CH

2026-08-31 · 销售费用

销售费用五年变化与同业对照单开一章：绝对额先跌后升，费用率连续下行。

→

REVISIONS / 重要修订

重要修订

日期	修订	原因
2026-08-26	从空壳卖药路径下建立恒瑞学习页	先能复述销售结构与两套口径，再进入单品层
2026-08-26	不再把创新销售过半读成创新利润已经能自我供血	公司未披露创新/仿制利润；2026 上半年扣非已下降
2026-08-26	补上对外许可同比下滑的主因	要用 14.22 对 19.91，不能拿全年 33.92 当半年基数；上年是默沙东、IDEAYA 首付，本期主要是 GSK 按进度确认
2026-08-26	中外研发对照改用同一基准：全部研发投入 / 营收	美股 GAAP 费用化≈总投入；恒瑞资本化后，费用化 22% 不能再拿去和外企总研发比
2026-08-26	国内对照也改同一基准；复星改用投入合计	百济、信达几乎全费用化，数字不用改；复星资本化后，费用化 9%–10% 会少算
2026-08-26	补上中外现金储备与净头寸	账面现金和净负债不是同一句话；大型原研巨头净负债，不等于海外药企都缺现金
2026-08-27	补上 2026 上半年同窗研发对照	三年图只到全年；恒瑞半年投入合计约 30%，要和信达、百济、翰森、石药、华东分开写分母；康方公告未到
2026-09-04	新增管理层一节；不再把「激励对齐创新」读成「激励对齐利润」	2023 年起考核只有创新药收入、IND、NDA 三项；2020 年考扣非那期因股价波动终止
2026-09-04	扣非下降不归因于管理层换代	2020–2021 一把手交接收回是事实；人事与扣非之间没有原件因果，「换代失败」不成立
2026-09-04	年报搜不到「翰森」不等于没有关联	豪森药业 2020 年起就是列示关联方，每年有千万级购销；2025 年报写明豪森是翰森子公司
2026-09-04	2021 年研发资本化改称会计估计变更；港股募资改为实际净额 102.85 亿元	年报原文是「估计变更、未来适用法」；97 亿港元是招股书中位数估计，不含超额配售
2026-09-05	研发对照表拆出创新研发两行：2025 年占创新销售 48.4%、占全部营收 25.0%	仿制按 7% 毛估；公司层 28% 被仿制营收摊薄
2026-09-05	补上 2023、2024 年创新研发两格：占创新销售 52.7%、56.5%，占全部营收 23.2%、26.4%	那两年创新销售是含税的；用 2022 年报 81.16 / 86.13 剥税后再减医药制造，仿制仍按 7%
2026-09-05	对照表加 2026 上半年一列；半年表补复星、康方和海外四家	康方 8 月 27 日中报已出；复星、礼来、默沙东、阿斯利康、辉瑞半年数此前没进同一窗。默沙东 67.9% 含两笔并购

腾讯

恒瑞医药

已经做完

哪些经过了正反方检验

本页职责

创新销售过半

利润自我供血还没证成

2026 上半年：同一窗，分母仍要分开写

公司底图仍缺的高区分力证据

本页故意还没做